1.金融危機後も力強く成長を遂げる中国経済
金融危機による世界的なバブル崩壊で世界中の株価は大きく崩壊。中国株も大きく下落しました。しかし、金融危機以降も力強く拡大を続ける内需と、２００８年１１月に発表された４兆元（約５３兆円）の景気刺激策を初めとする、各種経済対策のお陰もあって、中国経済は現在力強く成長を続けています。２００９年第４四半期のＧＤＰ成長率は前年同期比１０．７％増となり（第３四半期は同８．９％増）、二桁の伸びを回復しています。２００９年通年でも前年比８．７％増と、政府目標の８％を上回っています。
具体的な例を見ると、急拡大を遂げている自動車販売があげられます。汽車下郷（補助金を出して農村部に自動車を普及させる政策）などの積極的な政策の貢献もあって、２００９年の中国の自動車販売台数は４６．２％増の１３６０万台となり、米国を抜いて世界最大の自動車販売国となりました（２００８年の販売台数は同６．７％増の９３８万台）。なお、２００９年１２月９日に開催された中国国務院常務会議では、内需拡大のために、２０１０年に複数の消費刺激策を継続することが明らかになっています。
2.明日のテンセントを探せ！
中国の内需はまさに波に乗ってきています。この内需に乗って成長するスター銘柄を探し出して投資すれば、ここから大きく儲けることも可能です。ここでは当ファンドが考える、最も投資に適する銘柄（スター銘柄）の考え方についてご説明しておきたいとおもいます。
(1)スター銘柄とは
１９９０年代最大のスター銘柄はマイクロソフトでした。１９９０年初めに0.6ドル程度だった株価は９９年終りには約60ドルと100倍になりました。同様にＩＴのオラクルやサンマイクロシステムズなども似たような株価推移となりました。しかし、２０００年代に入ってこれらの銘柄の株価は全く上昇していません。
代わって２０００年代のスター銘柄としてテンセントが出てきました。同社は中国のネット人口が数千万人から３億人超えとなる中で、０４年の上場以来常に最も人を集めたサイトを提供し続け、中国ネット企業で最大の売上を上げ続け、株価は３５倍ほどになりました。同社の従業員数も上場時の883人から昨年末に6194人となりました。
他にも１９８０-１９９０年代はウィンドウズに破れ株価も冴えなかったアップル社は、２０００年代に入り、iPodを発売すると、２００３年の６ドルほどの株価は２００ドル超えとなり、２０００年代を代表するスター銘柄となりました。「ブラックベリー」の愛称でおなじみのスマートフォンを製造するリサーチ・イン・モーションも、最近は元気がありませんがスター銘柄だったといえるでしょう。
日本では２００７年までに日経３００社中最も株価が上昇し、業績内容も文句なしのトップとなっていた任天堂も数年間ほど輝いていました。
洋服ブランドでも流行に合わせ、１０年ごとにスター銘柄が生まれてきます。９０年代に売上1500億円から1兆5000億円となり、株価も８８年の1.5ドルから００年には50ドルとなった世界最大のブランド、ギャップがスターでした。しかし００年代は株価が下がり続け、代わってゲスやコーチ、最近ではJクルー（ミッシェル・オバマ夫人が贔屓にしていることで、大統領就任以来10ヶ月で株価は9ドルから44ドルに）などが大きく上昇しています。
これらのいくつかは１０年間を代表する息の長い上昇を見せたことで本物のスター銘柄と言えます。逆に1年以内など短期に上がる銘柄はいつの時代も多くでてきますが（例えば０５年のマザーズ市場には沢山あった）、それらの財務内容は後で詳しく見るように似て非なるものであり、1年限りの一発屋芸人銘柄とスター銘柄の違いがあります。
２０１０年代にも必ず別のスター銘柄が誕生し、我々に息の長い株価上昇を爆発的な業績とともに見せるはずです。
それらが出てきた時、本物のスターか一発屋かを見定めるには、過去のスター銘柄を詳しく知っておく必要があります。スターの顔や目の色、体型を知るように、その特色をチャートや財務内容まで頭に入れておくことで、世界で万を超える玉石混合の銘柄の中に光輝く原石を見ることができると考えます。
（２）高い成長性
恐らく次の１０年を代表するようなスター銘柄も、これまで同様万を超える銘柄の中から数個も出てこないでしょう。まずそのような宝くじのような確率であることから、少なくとも属している市場で現在トップシェアであることが最低必須条件でしょう。数多くのトップ企業もスター銘柄に残れるのはごく一握りにすぎないのですから、2位以下ではその時点で話にならないという確率です。
市場トップといっても東証３３業種のように広く区分けする必要はありません。同じソフトウェア業界でも、例えば米国上場の中国銘柄のアジアインフォ社は通信向けソフトウェアの中でトップ、またロングトップフィナンシャル社は銀行や保険会社向けの業務ソフト業界で首位、さらにERPなどの中小企業向け業務統合ソフトウェア業界では金蝶国際が１位（業務統合ソフトウェア業界では用友社が１位）、というように細かく区分けしてトップであれば候補になりえると思います。
そして業界全体が年率２割以上など、コンスタントに大きく伸びる市場であることも条件です。大きく伸びる市場に属する断トツトップシェア企業のみが、スター候補となりえるスタートラインと思います。伸びる市場で最大勢力となった企業は結果として高い成長率を数年に渡って見せ続けます。
過去のスター銘柄はどれも高い成長率を誇ります。最低売上も利益とも年２５％以上、時には１００％を超える成長を見せる年も混じる必要があります。年平均成長率を見るとこれらの銘柄は極めて高い成長を継続してきたのが分かります。利益だけでなく売上の成長も必須です。利益だけならリストラや会計操作で伸び上げることも可能だからです。 売上の伸びは市場の伸びにほかなりません。
（３）高い収益性
成長だけではスターにはまだまだ程遠いところです。例えば業界トップ企業で、マクロ的な環境や市場性もよく、投資家にも大変人気のある銘柄なのに何故か株価が一向に上がらない株があったりしますが、利益率が低すぎることが原因です。スター銘柄は様々な利益率で優れています。
粗利益率、営業利益率、純利益率は損益計算書内の数値同士を割ったものです。さらにキャッシュフローステートメントから抜き出した営業キャッシュフローと、損益計算書の売上高で測った営業キャッシュフローマージン率が高いのも特徴です。それが純利益率より高いという特徴ももっています。会計上の利益よりも実際のキャッシュベースでの利益の方が多いことになるので、財務上のクッションになります。
また今度はバランスシート上の自己資本（純資産から少数株主持分と新株発行額を引いたもの）を抜き出し、損益計算書の純利益と測ったのがROEで、大変重要な数値となります。日本の大企業の場合、業績が良かった頃のROEでも大体７％程度でした。日本企業の場合は法人税率が異常に高いのでROEにはマイナスであり、だから株価が上がらない市場となります。
一方スター銘柄のROEは最低でも１８％は超える必要があるでしょう。特に重要なのは十分高いだけでなく、ROEが毎年上がっていくことが株価には重要です。テンセントのROEは今年５０％を超えると思われますが、特筆すべき高い数値です。しかも毎年積み増していることから経営効率が上がり、同じ資本を投下してもより大きなリターンを得られることになり、株価も上がるのです。このように損益計算書、バランスシート、キャッシュフローステートメントという３種の異なる財務諸表を串刺しにするように数値を抜き出して利益率を測ることで、総合力を見ることができます。
（４）ＲＯＥを一歩踏み込む
ROEについては単に「純利益÷自己資本」というだけでなく、「純利益率 X 総資産回転数 X 財務レバレッジ」という分解式でも同じ結果を導きだすことができます。
例えば２００９年３月期末の任天堂の場合、
ROE＝純利益（279,089百万）÷自己資本（1,253,905百万）＝ 22.2% とでます。
一方上述の式に当てはめても、
純利益率（15.18%）X総資産回転数(1.015)Xレバレッジ（1.444）＝22.2% と同じ結果になります。
どちらで計算しても結果は同じですが、３つに分解したほうが、何が伸びて、何が伸びていないか、その結果ROEがどう推移しているかがわかります。３つの分解式のどの要素が上がってもROEは向上しますので、直近の趨勢を分析して例えば、純利益率は毎年同じでも近年総資産回転数が著しく伸びており、また負債も増えて適度にレバレッジがかかっているようであれば来年のROEは伸びると予想できます。（負債の多さ＝レバレッジ、は掛かりすぎると金利が上昇する場面で利益率を下げてマイナス効果になることもあるので注意要）
例えばテンセントの場合、利益率はほぼ変わらず一定に推移しており、レバレッジも借金がゼロにて全くかかっていません。つまり純利益率とレバレッジはROEのさらなる向上に寄与しそうにありませんでした。ただし総資産回転数がぐんぐんと伸びていったことでROEは大きく増大していけました。テンセントの事業モデルでは、総資産をそれほど伸ばさずにいても、同じインターネットプラットフォーム資産上で会員が増えれば、資産の伸びを抑えながら売上を増すことができるので回転率は上がり易いのです。
このようにどういった理由でROEが上がっていくのかまで踏み込んで掴むことが大事です。
当ファンドではこのような基準を元に、売買対象銘柄を探っていきます。
3.2010年は株価は調整も！？しかし、そこは買いチャンス
ところで、今は中国株の買い時でしょうか？ ２０１０年１月２２日時点で香港Ｈ株や中国Ａ株は年初来でマイナスの株価推移となっています。
２０１０年に入り株価が調整している原因ですが、景気回復期待から次のステップとして金融緩和の出口戦略が意識されて来た局面に入っているからです。ある意味、世界よりも半歩進んでいるとも言えます。
２００９年の香港H株は２００８年末比で６０％以上上昇し、１００兆円を超える銀行融資と共に実体経済も回復する中で、長期債を売りながら長期金利を高めに誘導してきました。そして１２月の輸出が17.7％、輸入が55.9％も伸び上がったことが発表された翌日の２０１０年１月１２日に、人民銀行は預金準備率を０．５％引き上げて過剰流動性を吸収しだす段階に入りました。さらに前週は１月の新規融資をストップすることが勧告され、流動性をコントロールしつつ次は政策金利引き上げが視界に入りつつあります。
しかし、この調整は次のステップへ向けての必要不可欠な段階です。中国の次のステップは、さらなる経済回復で利上げへと進み、一旦市場は冷やされます。しかしその後自立的に経済が立ち上がれれば、引き締め政策を押し退けて増大する企業業績が牽引する力強い業績相場が出番を待っています。ここに移行するまでは、調整の期間ということになりますが、まさにそこが買いのチャンスになるのではないかと考えます。
たとえば、代表的な銘柄として香港に上場するＩＴ企業、テンセント（０７００）の株価が昨年から一度も下回らなかった５０日移動平均線をここで下抜けました。
短期的に下がるのに理由は何でもよく、ただ昨年から一度も５０日移動平均線を下回ることなく伸び上がって順調すぎた株価に対し、何かの理由にかこつけて出口に向かいたい投資家が多く居たということでしょう。グーグルの創業者２人も安値から２倍となったところで前週自身の持ち株を大量売却しました。
５０日線まではどんな理由でも、或いは理由などなくても下がることはあります。それに対して専門家は何らかの下げ理由を探し出して解説しますが、それが当たっているかどうかは分かりません。しかし、２００日線を下回るには根本的な理由が必要で、世界を取り巻く環境が明確に変わってしまう何かが必要です。もしも大きな変化がなければ、２００日移動平均線では下げ止まることが予想されます。
4.中国の3つの成長エンジン
もちろん、ここまでに書いてきたことは中国が今後も成長を続けていけることが大前提になってきます。はたして、中国は今後も成長を続けていけるでしょうか？ そこで中国の国力を示す国内総生産の内訳を見てみましょう。ＧＤＰは大きく大別すると、内需、固定資本投資、輸出入の３つにわけることが出来ます。
まず、内需ですが、この１００年に一度と言われる金融危機の最中でも拡大を続けています。中国の小売売上高は、金融危機後もずっと右肩上がりを続けています。そして重要なことは今後も中国は労働人口が増え続け、１人あたりの所得も増え続ける可能性が高いことです。国連の予想では２０１５～２０２０年頃に中国の労働人口はピークを迎えるとなっています。これはつまり小売売上高が少なくとも今後数年はさらに拡大していく可能性が高いことを意味しています。
固定資産投資ですが、基本的にはこちらも右肩上がりが続いています。中国では先進国と比べ、まだインフラ整備が十分ではありません。例えば鉄道。中国では２００６年に７万６６００キロだった鉄道距離を２０２０年までに５兆元を掛けて１２万キロに達せる計画があります。このように今後数年はまだまだ拡大していける余地があります。
最後に輸出入ですが、金融危機後に大きく落ち込んでいます。しかし、それ以上に輸入が落ち込み、２００９年１月まで、月間貿易収支は史上最大の黒字を計上していました。２００９年２月以降は黒字額が縮小していますがそれでも日本のように貿易赤字に転落しているわけではありません。これは構造的に中国にお金が流れ込んでくる仕組みが続いていることを意味し、ひとたび世界景気が回復すれば再び中国に資金が流れ込んでくるのではないでしょうか。実際のところ、２００９年２月から急角度で回復し、輸出は早くも金融危機前の水準に戻りつつあることが下記の表からおわかりになっていただけると思います。
そして、２００９年の貿易黒字は１９６１億ドルと、ドイツを抜いて初めて世界一となる見通しです。こうして稼いだ外貨で中国の２００９年末時点の外貨準備高は前年比２３％増の約２兆４０００億米ドルで世界１位。２位の日本の２００９年末の外貨準備高は前年比約２％増の１兆４９３億ドルなので、断トツの世界１位と言って良いでしょう。ちなみに中国は米国債の保有高においても世界１位です。
このように考えていくと、少なくとも労働人口が拡大し続ける２０１５～２０２０年までは、内需主導で中国経済は拡大していく可能性が高いものと考えます。
5.現在の中国は１９７０年台の日本に類似している
ところで、経済対策と内需拡大によって、中国経済が成長軌道に戻ったとしても、もしも米国株と米国経済が、現在の金融危機の影響で長期的に停滞した場合、中国株だけが騰がる状態というのは起こりうるのでしょうか？ これは１９７０年代の日本の株価の動きが参考になると思います。
１９４５年に第二次世界大戦が終わったあとに戦後処理が一段落すると米国は戦勝国として黄金の１９６０年代を迎えます。この１９５０年に１９８ポイントだった米国ダウは、１９６９年末には８００ポイントまで、実に４倍になりました。しかし、オイルショックを機に１９７０年代は世界的な不況に陥ります。米国ダウは１９７０年と１９７９年の株価が全く同じでした。これは、ほぼ１０年間成長が無かったことになります。しかしその間日本はどうだったかというと日経平均は実に３倍以上に伸びているのです。これはどうしてかというと、１９６０年代、米国の復興支援によって再生した日本企業が徐々に台頭してきたためです。この１９７０年代不況時の株価上昇は当時成長著しかった日本だけの現象でした。
１９７０年代の不況における当時の日本と、現在の中国はダブるイメージがあります。時期的にも東京オリンピックと北京オリンピック、大阪万博と上海万博、環境問題が話題になり、輸出競争力が為替の切り上げが問題になっているのも一緒です。ちょうど米国が黄金期を謳歌したあとの不況という世界経済の時期も一緒です
不況下において一旦、全ての国の株は下がります。１９７３年石油ショックから始まった１０年に及ぶ不況時代には、日本株も１９７４年秋まで大きく下がりました。しかし、将来の成長期待の高い国は下落期間が短いもので、１９７５年から反騰を開始。以後は１５年間も上昇し続け、１９８９年の最高値までに日本株は１０倍以上になりました。
6.中国の本当のバブルはまだ到達していない
中国が１９７０年代の日本と同じような株価推移をたどるかどうかはまだわかりません。しかし、中国ではかつての米国や日本に到来したような、内部から発生したバブルというのがまだ到来していないのも事実です。１９８０年代の日本では国民の大半が土地神話を信じ、銀行も不動産投資のためならバンバンお金を貸し、ありったけの借金で借りたお金が土地に流れ込み、地価が急騰。溢れ出たお金は株式市場にも流れ込み、史上空前のバブルとなりました。
２００７年のサブプライムバブルが崩壊するまでのアメリカもＧＤＰ規模を超えるまでの借金で不動産と株を膨らませた結果、こちらも世界中を巻き込んだバブルとなりました。１９２９年のダウ崩壊も借金が大量（自己資本の数倍）に株式市場に注ぎ込まれた為に起こっています。
その一方で、中国では金融機関がそこまで進化しておりませんので、不動産ローンはまだあまり普及していませんし、株式取引も、ほとんど信用取引はなく現物株のみです。投資主体の９５％以上を占める個人投資家が貯蓄の範囲で投資を行っているだけです。
つまり、中国単体で考えれば、１９８０年代の日本や１９９０年代中頃から発生して２００８年に崩壊した米国のサブプライムバブルのような、レバレッジ（借入を活用して自己資金の数倍もの取引を行い投資収益を得る行為）を効かせたバブルはまだ到来していないのです。
２００７年を最高点とする株価下落も、先進国のようにレバレッジを効かせたバブルが弾けたわけではないため、金融機関や個人が、かつての日本や今の米国ほどに深刻な打撃を受けていないものと思われます。実際のところ、先進国に比べて中国の消費を見てみると、先進国ほど借金やレバレッジをかけた消費がされていません。
しかしいずれ、１９８０年以降の日米と同じ状況になり、住宅ローン、自動車ローン、クレジットカード、企業の負債調達によって将来からお金を借り、実経済以上の消費拡大に繋がりバブルへ向かうと見ています。信用取引解禁で株式市場にも火に油が注ぎ込まれるでしょう。大戦争や革命といった歴史を変えるような惨事さえなければ、株式指数も２００７年最高値を大きく超え、その過程で中国株には今後５～１５年で数倍になる株がたくさん出てくるものと考えています。
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